來源：中糧期貨研究中心
摘要
《油脂市場全面再梳理（三） 》更進一步的闡述了過去油脂市場供應充裕的主要原因是棕櫚油的去產能比較緩慢，但是通過放緩面積增速和單產下降，實際上去產能的進程已經在進行之中了，積蓄的勢能讓整個油脂市場的供需在20/21年變得脆弱。
【油脂市場牛市積蓄的勢能是否已經足夠？】
葵花籽油消費跟隨產量增長而增長，也意味著擠佔三大油的消費份額，因此我們分析的標的是豆棕菜油+葵油。產量方面，2010年全球葵花籽油的產量約為1200萬噸，2019年已經達到約2100萬噸，增幅75%，增幅甚至高於棕櫚油，同期棕櫚油的產量增幅為50%。全球葵花籽油的產增貢獻主要來自烏克蘭和俄羅斯。消費方面，2010年全球葵花籽油的消費總量約1130萬噸，2019年已經達到約1980萬噸，增幅高達75%，作為對比，同期三大油總消費增速為47%。2010至2015年期間，其他油脂總消費佔比降幅顯著，三大油和葵花籽油共同分得市場份額，2016年至今，其他油脂消費佔比穩定，葵花籽油擠佔三大油的消費份額。
圖1 各品種油脂消費佔全球油脂總消費份額變化
數據來源：USDA
在《油脂市場全面再梳理（二）》中，筆者認為大周期的牛熊轉換需要積蓄勢能，尤其是植物油脂行業中擴產能和去產能是比較隱性的。2015年年中之後油脂價格在底部寬震蕩（結束了加速下跌階段）和2015/16年及此後植物油脂庫銷比呈下降的趨勢並沒有表現出很好的反向相關性，筆者認為就是積蓄的勢能還不夠，雖然庫銷比下降，但是2015/16年至2017/18年期間庫銷比還處在歷史上偏高的水平，換言之供應還是充裕的，供應充裕壓制價格的漲幅。
供應充裕的主要原因是棕櫚油的去產能比較緩慢，產增還處於較高的水平。
菜油的去產能開始最早，2013/14年前後開始，全球菜油的產量持續低於趨勢水平（圖2），這是由於上游菜籽種植環節的面積擴張和單產提升增速放緩，過去全球菜籽產量增長主要貢獻是加拿大，油脂油料價格長期熊市已經在抑制加拿大菜籽種植產業擴張的速度。
圖2 全球豆油、菜油和葵花籽油的產量曲線（單位：千噸）
數據來源：USDA
圖3 全球大豆和全球菜籽產量的對比
數據來源：USDA
從產量來看，豆油的去產能並不明顯，因為上游大豆種植環節並沒有出現明顯的去產能，大豆單產從2014/15年開始出現跳躍式增長以及巴西大豆種植面積擴張的勢頭延續是大豆沒有去產能的主要原因。但是大豆環節的庫存壓力大於豆油，因為壓榨增長的速度和潛在空間跟不上大豆產量增長的速度。
儘管豆油的去產能並不明顯，但是按照2014/15年至2016/17年的趨勢畫一條線，可以看到之後的豆油產量還是低於此趨勢水平。
如果再考慮到消費增長，菜油和豆油的庫銷比是呈比較陡峭的下降趨勢的（圖4和圖5）。菜油的庫銷比是從2015/16年度開始下降的，2012~2015年植物油脂價格加速下跌過程中菜油的庫銷比是增加的。豆油不同，豆油的庫銷比在整個熊市過程中都是下降的，但是豆油並沒有走出獨立行情，這和油脂間的替代性強的性質相關。
圖4 全球菜油庫存和庫銷比
數據來源：USDA
圖5 全球豆油庫存和庫銷比
數據來源：USDA
葵油方面，葵油的產增提速是從2010/11年度開始的，按照這個趨勢，葵油的產量很可能超過菜油成為第三大油脂。葵油因價格相對菜油低、以及受到家庭消費的青睞，消費擠占豆棕菜油的份額。而且菜油和葵油合計來看，葵油的產增彌補了菜油產增的放緩，圖2中，菜油產量距離趨勢線水平大概低1000萬噸不到，但葵油19/20年產量比2010/11年增加不止1000萬噸。因此筆者認為，過去葵油產量的高速增加是阻礙植物油脂的去庫存的原因之一。未來會怎樣？從歷史規律來看，葵油的產增波動比較大，這和產增主要貢獻國來自烏克蘭和俄羅斯有一定關係，這兩國的葵籽產量不穩定。未來仍很大概率保持這個規律，因此若某一年產增比較大（100~300萬噸，出現的年份不多），對整體植物油脂的影響，還要看其他油脂產增的情況。
供應充裕的主要原因是棕櫚油的去產能比較緩慢，產增還處於較高的水平。圖6是棕櫚油產量曲線和其他油脂的對比，2015/16年出現減產，之後產量出現強勁修復，又回到了趨勢水平線上，這也是2015/16年的減產並沒有推動油脂整體出現大牛行情的原因，也是筆者認為的一個年度的減產積蓄的勢能並不夠。
圖6 棕櫚油產量曲線和其他油脂的對比
數據來源：USDA
由於油棕樹多年生長的特性，造成棕櫚油的產能擴張和去產量較為隱性。但還是有一些跡象可循。2006年至2012年期間馬來西亞油棕未成熟面積持續增長，在歷史上看有增有減是比較普遍的，持續增加並不常見，因為部分未成熟在下一年度可能轉為成熟，同時又有老樹更新，所以有增有減是比較普遍的，持續增加是產能擴張的表現。而去產能的跡象是馬來的產量自2017年創紀錄之後再也沒有新的紀錄產生，我們分析是長期的價格低位導致老樹更新和養護管理方面的積極性不夠。圖7和圖8顯示出油率和果串單產都呈下降的趨勢，尤其是2014年、2015年之後下降的速度更快。另一個跡象是2013年至2019年馬來未成熟面積的年增量多是負增加，總面積從2016年至2019年都保持低速增加。由此可見牛市期間的擴產能已經為熊市埋下伏筆，而去產能其實也已經在進行中。
圖7 馬來棕櫚油出油率年度平均值
數據來源：MPOB
圖8 馬來棕櫚油FFB果串單產年度平均值
數據來源：MPOB
【2019/20年和2020/21年】
2019/20年全球植物油脂市場經歷了三件大事，一是棕櫚油減產，二是新冠疫情，三是原油負價格。2019/20年全球油脂產增只有約110萬噸（從其他機構統計的口徑來看會有差異），比較確定的是這個產增幅度放在2000年以來都是非常少見的，主要就是棕櫚油減產、同時其他油脂產增不大導致的。即使消費遭受重創，全球油脂結轉庫存還是出現了略降。
20/21年按照正常的天氣展望，棕櫚油產量要出現修復性增長。同時，消費也要出現修復性增長。那麼2019/20年的減產是否又是重複2015/16年那樣挖個坑然後又填上了？筆者對這個事並不是那麼堅定了。因為從馬來的數據來看，通過放緩面積增速和單產下降早已經在進行之中了，已經積蓄了很久的勢能，未來兩三年可能都難以改變。目前從USDA和油世界的預測來看，20/21年全球棕櫚油產增恢復的力度都不夠達到趨勢線水平。印尼缺乏官方的面積和單產數據，從USDA口徑來看，其面積增速已經放緩，圖9顯示放緩的時間大約從2014/15年左右開始低於趨勢線。圖10顯示單產下降的趨勢沒有馬來明顯，但是從2018/19年之後也低於趨勢線水平。從這個角度來看，印尼的去產能也已經在進行之中。
圖9 印尼棕櫚油收穫面積（千公頃）
數據來源：USDA
圖10 印尼和馬來棕櫚油單產對比（噸/公頃）
數據來源：USDA
那麼全球油脂產增放緩到什麼程度可能會造成全球油脂供需結構比較脆弱？筆者認為這個水平就是產增已經放緩到只能滿足植物油脂的食用需求增量。根據USDA口徑，2020/21年度全球植物油脂產增約是430萬噸，食用消費增量約375萬噸。產增可能受到天氣等不確定性因素難以達到，而消費增量可能會受到政策、宏觀經濟狀態等因素影響上浮的概率更大。
July 24, 2020 at 08:46AM
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